时间：2025年4月9日
评级：买入
核心观点：
中国旭阳集团作为全球最大的独立焦炭生产企业和供应商，行业龙头地位稳固，2024年营收维持增长态势，但是利润受到焦炭价格下降影响大幅度下滑。公司近几年在国内外积极布局焦炭新产能、延伸精细化工品产线布局，预计未来2～3年将进入产能收获期。除此之外，在氢能领域公司计划通过控股亿华通加强双方产业整合，有望进一步扩大氢能产业版图。我们看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
2024年收入小幅增长3%，利润大规模下降。公司2024年营业收入/归母净利润分别为475/0.2亿元（同比+3.2%/-97.7%），EPS（基本）为0.005元。净利润同比大幅下滑，主要是焦炭产品售价下降。公司拟派送年度特别派息0.0222元/股，叠加2024年度中期分红后合计派息每股0.03元，对应2025年4月7日收盘价的股息率约为1.29%。
焦炭板块业绩承压，产能依旧具备增长预期。2024年公司焦炭及焦化产品收入176.4亿元，同比-2.4%；成本164.4亿元，同比-1.9%；板块毛利15.1亿元，同比-7.8%；焦炭产品的平均价格下跌至1847.7元/吨（不含税），同比下跌约16.2%；2025年一季度，公司焦炭价格维持在约人民币1436.54元/吨（不含税）。2024年公司通过各种有效手段控制配煤价，使煤焦价差维持在约320元人民币/吨或以上，较2023年下跌约1.5%。2024年公司虽然并没有进行焦炭企业新收购事项，但专注于将呼和浩特生产园区及印尼苏拉威西的焦炭生产设施项目进行进一步整合以进行焦炭产能扩张。根据公司公告，当前公司正在在湘东工业园萍乡生产园区建设年产能180万吨焦炭的生产设施；另一方面，公司也继续在国内外探索各种各样的潜在并购项目。公司将利用更多不同国家的煤炭以及数字化新技术进行配煤，来寻求焦炭生产的最优价差。
精细化工营收维持增长，板块毛利率基本平稳。2024年公司精细化工品板块收入207.3亿元，同比+11.0%；成本192.1亿元，同比+10.9%；板块毛利15.2亿元，同比+11.4%；毛利率7.3%，与2023年比较基本持平。销售量方面，公司己内酰胺销量增加2.7万吨，苯乙烯销量增加4.6万吨，合成氨销量增加24万吨，高纯氢销售增加1080万方，以及东明生产园区复产。产品价格方面，2024年度，公司己内酰胺价格1.08万元/吨，同比+0.1%；甲醇2047元/吨，同比+0.2%；苯酐6216元/吨，同比-6.9%；苯7225元/吨，同比+12.8%；高纯氢2.28元/标方，同比持平。公司预计多个精细化工产品（包括醇氨及芳烃类化工产品等）价差于今年上半年内能够维持平稳。按产量/加工量计算，公司已成为全球第二大己内酰胺生产商、国内第一大焦炉煤气制甲醇生产商、国内第一大工业萘制甲苯生产商及京津冀地区最大的高纯氢生产商。同时根据公司公告，公司计划加强己内酰胺产能以在未来成为全球最大生产商，另外公司计划于2025年部署年产能为5,000吨的AMP。
公司拟控股亿华通，有望扩大氢能产业版图。2025年3月12日，公司发布公告，宣布与亿华通（688339.SH）签署框架协议，旭阳集团拟以定州旭阳氢能的全部股权认购亿华通发行的A股股份，并配套总价约5.5亿元人民币认购亿华通新增A股股份。据公司微信公众号，交易完成后，旭阳集团将成为亿华通的控股股东。此次合作标志着双方在氢能产业的深度合作，未来将共同推动氢能业务的战略发展。旭阳集团在高纯氢及液氢制备、输氢管道建设、天然气掺氢等方面的早期布局以及全产业链的技术创新与产品开发，并具备绿氢装备设计与制造的能力，为此次合作奠定了坚实基础。预计未来双方整合将进一步加强氢能产业链的全面升级。
盈利预测、估值与评级：考虑到全年黑色产业链利润下行压力，我们下调公司2025～2026年EPS预测至0.03/0.06港元（原预测为0.13/0.16港元），新增2027年EPS预测0.12港元，当前价对应2025~2027年82.7/41.3/20.7X PE。我们按照公司过去三年平均P/B0.95X，给予公司2025年目标P/B估值0.95X，对应港股目标价3港元。考虑公司未来在焦炭、化工及氢能业务上的扩张潜力与成长预期，我们维持公司“买入”评级。
